吴裕彬：地王汹涌意味着股灾模式正被房地产市场完美复制

　　一.是诡异，还是盛世的重启？

　　是诡异，还是盛世的重启？在改开以来中国经济最为艰难的一个转折点，我们迎来了一个地王扎堆刷屏、史上地王最多的年头。　　6月1日，上海宝山顾村地块招标出让，信达地产以58.05亿、溢价超过303%拿下。信达是财政部旗下的央企，信达地产自去年7月起狂扫招拍挂市场，拿下10块土地，7块都是地王。

　　6月2日，深圳龙华新区民治街道A816-0060住宅地块公开招标出让，该地块占地35673.14平方米，容积率4.1，两家央企中国电建地产集团、广州方荣房地产公司（隶属中化集团旗下的金茂控股）以82.9亿元中标，计算容积率的楼面价达到56780元/平方米，按照可售面积算的楼面价则达到60300元/平方米。据测算，这个离深圳市中心12公里的项目，静态保本价为86118元/平方米。 　　权威人士说“树不能长到天上去”，结果房地产这棵树逆势往天上涨。

　　按照中原地产研究部数据，今年前5个月全国土地市场上有105宗超过15亿元的高价地块，52宗被国企获得；其中价格最高的50宗土地，27宗被国企获得。

　　关于地王频仍，评论员都是怎么解读的呢？有用道德和情怀来谴责的，但道德力量不代表宏观金融经济趋势；有说这是央企在新一轮央企改革中获得卡位优势的“毒丸计划”，要么当地王，要么彻底退出房地产市场；有说这是房地产的国家牛市，楼价要上天。

二.用一双不一样的眼睛看穿地王的本质

　　在这里笔者要给大家展示一个全新的视角，通过债务融资的宏观金融经济学视角为大家剖析地王汹涌的真相。在讲房地产之前，让我们聊聊股市那些事。

　　2015年5月20日，汉能薄膜发电（566.HK）遭遇“滑铁卢”，全天下跌46.95%，几近腰斩。5月25日金融时报调查报道披露，汉能大股东在股价上涨的过程中，质押了数十亿股汉能薄膜发电的股份用以融资。5月20日汉能薄膜发电的股价腰斩是由于汉能未能及时偿付债务，被质押股份遭到抛售所致。

　　股价崩盘很多时候和二级市场的供需没有太大关系，而在于其被用以质押融资的金融杠杆。汉能股价腰斩如是，去年的超级股灾中，被用以质押配资的股票如是。被用以质押配资的股票中有很多是表现逆天的妖股，结果引来无数人杠杆配资追捧，结果呢？

　　股市如此？地王和房地产呢？大家研究股市往往被二级市场的供需一叶遮目，研究地王和房地产，也往往被土地和房地产买卖市场的供需一叶遮目。这是一个致命的错误。和股票一样，土地和房地产可以用来做抵押物融资。并且土地和房地产的融资规模要远远大于股票质押的融资规模。这个论断是通过数据分析得出的：根据惠誉2015年的研报，中国的银行以房地产为抵押物的信贷资产总额自2008年末以来增加了400%，而其他类型抵押物的信贷资产总额只增加了260%。中国的银行信贷资产总额中有40%是以房地产为抵押物的。同期，住宅房贷总额增加了超过3倍，而以房地产为抵押物的企业贷款总额增加了几乎5倍。在2011年其贷款抵押品的39%为房地产和其他不动产。最新从银监会得到的数据是，2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款，及以房地产为抵押品的贷款，对贷款总额的占比为38%。房地产和土地作为抵押品在房地产信托等影子银行，信贷中的权重可能更大，危害也可能更大。根据麦肯锡去年的债务研报《Debt and (not much) deleveraging》，中国有接近一半的债务都与房地产有关。

　　看到没有？土地和房地产在中国是比股票更重要的融资抵押物，是最重要的，没有之一。房地产和股票一样被作为抵押物质押物融资了，其价格风险其实不在供需（砖家们请不要再拿供需说事了），而在质押抵押融资的金融杠杆上。明白了这一点，我们就能破解地王疯狂的真相。

三.地王的金融经济学本质

　　很多读者反对笔者的看法，说中国的房地产市场和美国比起来，金融杠杆很低，因为中国的首付比很高，而且不少人是全款买房。持这种观点的人完全没有看到中国房地产的金融本质，这种对比的致命错误就在于忽视了中美两国用房地产做抵押的融资主体是完全不同的：美国是私人购房者，而中国是地方政府，企业（特别是国企央企），银行等国家队，其他人都是打酱油的。地方政府，企业（特别是国企央企），银行才是做高中国房地产金融杠杆的主力，那些首付比很高或者全款买房的都是打酱油的，或者运气差一点沦为韭菜。

　　投资股市要读懂主力，投资楼市当然也要读懂主力。让我们从解剖主力中的主力--地方政府开始。首先了解一下地方政府的配资规模有多大（再次借用股灾中大火的词汇）。根据穆迪的最新数据，中国地方政府目前的债务总净额是280万亿元。这些债务的融资抵押物相当大一部分是土地及相关不动产（高速公路，桥梁等）。比如，在地方政府债务中有通过地方政府融资平台发行的5万亿城投债，地方政府将土地及相关不动产转移给地方政府融资平台做融资抵押物。穆迪数据显示，2015年全年全国各省总共发行了38亿的债券，其中的84%用以再融资旧的债务，也就是新債滚旧债。可以看出来，地方政府新債滚旧债的程度极大，已经是庞氏融资的范畴了。所以地方政府很有必要做高其融资抵押物--土地的价格。因为如果土地价格表现不好，280万亿元融资的抵押物盘子一旦平仓起来后果不堪设想。

　　让我们再来看看地方政府的配资方都是谁吧，以城投债为例子。根据中央国债登记结算有限责任公司最新数据，城投债的31.0%为商业银行持有，24.8%有基金管理公司持有，21.4%为保险公司持有。商业银行，基金公司和保险公司中国家资本的比重非常大，也就是国家队。

　　所以房地产的金融杠杆主要集中在地方政府，商业银行，基金公司，保险公司，还有央企国企以及相关特权企业手里。这里需要指出的是央企国企以及相关特权企业的主要融资抵押物也是土地极其相关不动产（厂房，办公大楼等）。

　　总而言之，地方政府和央企国企以及相关特权企业是融资方，商业银行，基金公司，保险公司是配资方，土地及其相关不动产是配资抵押物。他们才是才是做高中国房地产金融杠杆的主力，那些首付比很高或者全款买房的都是打酱油的，或者运气差一点沦为韭菜。

四.房地产的国家牛市是怎样炼成的？

　　土地和房地产价格掉下来，最惨的就是地方政府，央企国企以及相关特权企业，商业银行，基金公司，保险公司等国家队。因此在中国债务杠杆逼近超级观点的档口，央企国企才会疯狂的制造地王，地方政府，商业银行，基金公司，保险公司等则全力配合：

　　在当前中央严控地方债务背景下，央企以其独特的国有资本担保、抵押物充裕等优势，获得了大规模的银行低成本信贷资金。2015年房企融资成本排行榜中，中海、华润、保利、招商等央企地产企业均位居前列，资金成本控制在了极低水平，如中海地产发行的70亿元“15中海01”公司债，利率低至3.4%，更为重要的是，信达地产等中央房企还获得了国资大股东助力，大股东资源对于房企融资的支持和增信作用巨大。相反，即便是龙湖、万科、碧桂园、恒大等大型民营房企，其融资成本仍然显著高于国资房企的融资成本，如恒大、碧桂园等大量项目甚至还通过互联网金融获取资金，融资成本普遍在6%以上。此外，中央房企在发行公司债、企业债等低成本融资过程中，其审批流程较民营房企更快捷、更容易。

　　再次，房企实际用于购买土地的“真金白银”相对有限。财政部数据显示，今年1-4月国有土地使用权出让收入9536亿元，而在房地产开发企业资金来源的数据中，1-4月房企应付款规模为1.44万亿元，扣除工程应付款7974亿元后大部分都是购地应付款，总额为6421亿元。由此可见，尽管出让了大量土地，但地方政府实际获得的可支配土地出让收入仅为3100亿元左右。此外，房企还可从地方政府获得高额总地价返还款，如果地块涉及棚户区改造、保障房建设等，地价返还金额可能高达80%以上。与此同时，历史上大量的地王举牌企业退地的情况屡见不鲜，特别是在北京、上海等一线城市地价过高，使得许多地王举牌的主体逐步转变成“央企+民企”的联合体，这种联合体多为松散的项目组合，随时都有解散的风险。

　　看见了没有？在制造地王的征途上，央企国企，地方政府，商业银行，基金公司，保险公司之间的配合有多漂亮。这是一波在超级大拐点（详见笔者3月初的智库专栏文章《中国房地产正在逼近超级大拐点》）到来之前做高抵押物的行情。

　　地王和股灾中质押股票配资拉高出货相似，都是做高抵押物的行情，地王就是高杠杆的妖股，要给地方政府，企业（特别是国企央企），银行等国家队解套。股灾模式正在房地产市场被完美的复制。280万亿（这只是地方政府的盘子，还没算央企国企的），主力的盘子很大，拉高的过程若不刺激，这么大的盘子怎么出货？于是在改开以来中国经济最为艰难的一个转折点，我们迎来了一个地王扎堆刷屏、史上地王最多的年头。确实，这是房地产的国家牛市，但楼价不是要上天，而是要从天上跳下来。关于这一点，超级股灾已经展示过一遍了。

五.中国人的财富配置结构将经历前所未有的大洗牌

　　根据经济日报社中国经济趋势研究院最新发布的《中国家庭财富调查报告》，房产净值是家庭财富最重要的组成部分，在全国家庭的人均财富中，房产净值的占比为65.61％（还有比这更集中于一个篮子里的鸡蛋吗？）；在城镇和农村家庭的人均财富中，房产净值的比重分别为67.62％和57.60％。我想说的是，股灾模式正被房地产市场完美复制，而其后果要比去年的超级股灾严重得多。去年的股灾消灭了50万中产，但这和股灾模式的房地产版本比起来，将是小巫见大巫了。

　　由是观之，人民币兑美元还有一段漫长的贬值之旅，同时，房地产在中国人的财富配置结构中超过60%的集中度是未来踩踏现象的巨大引爆点。人们夺门而出，疯狂的寻找保值资产，而这60%的财富逃出房地产会有相当一部分涌向黄金。特别是买黄金不像买美元那样受管制，这意味着房地产未来的挤兑将带来黄金价格的极度疯狂。而这种疯狂要拜央企们逆势制造地王的疯狂所赐，他们越疯狂，黄金未来的疯狂就越发惊人。

　　地王汹涌意味着股灾模式正被房地产市场完美复制，中国人的财富配置结构将经历前所未有的大洗牌。增长乃至暴涨财富已经无关紧要，重要的是你的财富不会被彻底毁灭。