黄生看经济丨 高盛：中国债务将达GDP的400%

        来源：宏观资本独家翻译及整理自Zerohedge

　　根据最近美国国际金融学会(IIF)的估计，中国债务占GDP的比值已经达到了300%。而且现在还在以每年30%-40%的速度增长，如果算上无法说明的“影子”信贷通道。

　　很长一段时间内，只要谈到中国的贷款总额，分析师就只能看着宏观报道里的所谓社会融资总额(TSF)。该数据显示，在十年里，中国累积了超过20万亿美元的贷款，远超所有发达国家的量化宽松(QE)，其中大部分资金在2009年金融危机之后被用于刺激经济增长，从而产生了一个世所罕见的巨大资本错配泡沫， 并且形成了数以万计的坏账。

　　然而，大约一年前，分析师们发现中国的社融总额远不足以完全反映中国的新增贷款，高盛的调查显示：“中国去年创造了一笔金额庞大的贷款，表明其信贷供应量相当大，估计高达25万亿人民币(占2015年GDP的36%)。”

　　这一庞大的金额比社融总额数据高出了9%，这意味着中国2015年的国内生产总值“只有”四分之一是新增贷款的结果。高盛进一步指出：“自从去年二季度，政策立场转为鸽派， 社融总额就与真实的信贷额度显著背离。”

　　除此之外，中国还伪造了贷款生成数据，而更广泛的官方货币总量也将真正的新增贷款总额削减了约三分之一。原因很简单：中国不希望世界，或者本国国民认识到它对凭空创造出来的贷款的依赖(以及对越来越不值钱的资产的“抵押”)，因为这将使本国国民感觉到国内银行体系有多么不稳定，从而导致更快的资本流出。

　　不过，真正的数字还是有办法找到的。高盛是这么做的：不直接量化发放贷款的数额，因为金融机构不可能清晰地提供其资产的性质，因此很难断定其中有多少真正是向企业和家庭的贷款，相反，高盛看到了信贷的镜像，也就是“货币”，这是一个金融机构融资侧的相关指标，其基本思想是，信贷的产生本质上是一种货币创造的过程，因此，对“货币”的有效评估可以很好地反映出信贷投放的节奏，但官方公布的广义货币(M2)已通过持续的财政多样化而变得缺乏相关性，因此高盛构建了他们自己的资金流向指标来测算真正的信贷总额。

　　将来自家庭和企业的资金流量化至各种金融投资手段，包括来自家庭和企业的银行存款，以及家庭和企业的非银行存款类的金融投资，包括理财产品(WMPs)，投资基金，保险计划和集合信托产品。

　　根据影响货币数量而与信贷生成无关的因素调整资金流向指标，包括净政府财政平衡的变化，家庭和企业兑换的外汇，以及人民币的跨境流动。
在调整后的资金流向指标中加入委托贷款(这是公司对公司的借贷，并不创造货币，使其与社融总额的概念相匹配。

　　下表显示了高盛对2011-2015年以及2016年上半年的估计值。经过季节性调整，高盛对2016年上半年信贷流动的估计是GDP的35%。

高盛2016年Q1Q2信贷流动估计

　　好消息是：相比于2015年末，创记录的信用创造已经有所放缓，而且与社融总额数据的差距已经逐渐缩小。差距的缩小似乎与2016年上半年上市银行“投资应收款”扩大速度的减缓有关，这可能部分反映了近几个月监管者对影子贷款更加强硬的立场。不过坏消息是：这个“强硬立场”还远远不够强硬，如下表所示，以年移动平均值来看，近40%的中国的“经济增长”由新增信贷所创造，或者换句话说，是新的贷款。

　　也就是说，根据最近美国国际金融学会(IIF)的估计，中国债务占GDP的比值已经达到了300%。而且现在还在以每年30%-40%的速度增长，如果算上无法说明的“影子”信贷通道。

　　对于所观察到的惊人的现象，高盛总结道：

　　在过去几个月内，中国人民银行似乎已经转移到了尽管还是稳健的，但是已经不太鸽派的货币政策倾向上。然而，鉴于在未来数月住房建设的减缓以及财政预算的收紧等不利因素，中国仍然需要维持一个高水平的、信贷密集型的基础设施投资，以实现6.5%的全年增长最低目标，这就对中国人民银行进一步保持信贷遏制造成了在约束。

　　高盛还表示，2019年中国的总债务与GDP的比值将超过400%，这绝对是一个荒谬的数据，会造成如果不是全球，也是银行业的金融危机。目前，唯一的可取之处是暂时来说，中国人民银行已经成功通过一系列不可思议的转移注意力的运作，以及国有化股票，债券和外汇市场，将这个不可修复的问题隐藏了起来。

　　当然，这也是其他发达国家“复苏”的基础，因为此时此刻，世界各国央行之间的竞争并不是比谁的货币贬值速度最快，而是谁能避免第一个失去信誉，看着这些由凯恩斯主义堆积出来的前所未见的巨额债务终将轰然倒下，凯恩斯所说的“终究(long run)”也终将让所有人尝到恶果(Keynes’s statement: In the long run we are all dead)。

伍戈：政策良方，还是货币试验？——评麻省理工学院货币学派

　　核心观点：

　　1.全球极度宽松的货币政策浪潮背后或许存在着某种学派渊源。我们发现，当前国际央行界诸多叱咤风云者都与某一所大学有着不解之缘——麻省理工学院(MIT)。这些来自MIT的中央银行家们虽然研究领域不尽相同，但其政策主张具有一脉相承的共性。我们将出身于麻省理工学院、秉承极度宽松货币政策理念的中央银行家群体，创新性地命名为“麻省理工货币学派”。

　　2.以费希尔、伯南克和德拉吉为典型代表的“麻省理工货币学派”中央银行家们笃信，足够的货币总能逆转通缩。央行面对通缩绝不是束手无策的，哪怕政策利率已经为零。当传统货币政策空间受限时，量化宽松可以有效激发有利的通胀预期来刺激总需求。并且，在利率较低的时候，积极财政政策的效果是最显著的。他们还认为，也许量化宽松从理论上并无法被证实有效，但在实践中确实奏效。

　　3.麻省理工货币学派的批判者则认为，极度宽松的货币政策阻碍市场出清，并扭曲经济结构。如果短期和长期收益率接近于零,收益率曲线不适当地扁平化, 那么经济社会就无法正常运行，投资者将没有任何动力在长期内进行投资。这将进一步带偏公众预期，无以刺激经济增长。此外，极度宽松的货币政策还助涨了资产泡沫，引发未来恶性通胀风险，并带来贫富悬殊加大等诸多社会问题。

　　4.我们认为，在非常规的危机时刻采取非传规的货币政策的做法或是有效的，但如果将非常规的货币政策用于实现常规的经济目标则是值得怀疑的。对于持续数年、规模空前的宽松货币政策而言，目前面临的窘境是持续低位徘徊的经济增长以及处在历史高位的资产价格。展望未来，反对货币极度宽松的声音与日俱增，进一步宽松的趋势有望得到遏制，更加倚重财政政策特别是强化结构性改革将是全球宏观经济政策的核心要义。

　　正文：

一、史无前例的货币宽松背后：某种学派渊源
 

　　全球央行从未像如今这样向金融体系中不断注入天量流动性。2008年雷曼兄弟倒闭以来，全球央行已经累计降息近670次，传统的泰勒规则已经不再适用于主要国家基准利率的解释和预测。目前，美联储资产负债表规模已经达到危机前的5倍；日本在祭出多轮QQE后，又考虑开启“直升机撒钱”模式；欧元区、北欧三国等陆续采用负利率工具。无论是从货币政策工具的创新种类还是从货币投放的数量规模来看，此次金融危机后的宽松浪潮都是前所未有的。我们不禁要问，各国央行为何不约而同地加入这场史无前例的货币宽松？虽然从目前来看，当时果断的货币宽松政策避免了次贷危机后金融体系崩溃的危险，但在如何应对全球经济可能的“长期停滞”等问题上，其边际效力似已落入递减区间。这场全球性货币宽松，到底是挽救全球经济于长期停滞的政策良方，还只是货币试验？

　　答案可能要从全球主要央行大佬们的学术根源说起。细数各国央行行长定期会晤的IMF、Basel、Jackson hole等会议上的常客，我们发现，央行届诸多叱咤风云者都似与某一所大学有着不解之缘——麻省理工学院（MIT）。从MIT经济系走出的央行行长数不胜数。如果非要从全球央行领导圈中的麻省理工帮中选出一个“带头大哥”，那么斯坦利﹒费希尔当仁不让。费希尔曾在上世纪八十年代担任世界银行首席经济学家，九十年代担任IMF第一副总裁，并在2005年至2012年间担任以色列央行行长，2014年至今担任美联储副主席。费希尔是伯南克的博士论文导师，后者从2006年至2014年担任美联储主席。费希尔为德拉吉的博士论文提出过建设性意见，后者从2011至今担任欧洲央行行长，曾担任过意大利中央银行行长、世界银行执行行长。2003至2013年担任英国央行行长的墨文﹒金，曾于八十年代在麻省理工学院做访问学者，期间与伯南克共用一间办公室。拉詹和苏巴拉奥曾任印度央行行长，何塞﹒德格雷戈里奥曾任智利央行行长，欧菲尼德斯曾任塞浦路斯央行行长，他们的共同特点也是曾就读于MIT。

二、麻省理工货币学派的政策主张

　　这些来自麻省理工学院的中央银行家们虽然研究领域不尽相同，推行的政策措施也各有千秋，但其基本主张具有一脉相承的共性。从他们政策导向共性出发，我们创新性地将其概括为“麻省理工货币学派”。

　　1.“面对通缩绝不是束手无策的，哪怕联邦基金利率已经为零”

　　以费希尔、伯南克和德拉吉为典型代表的“麻省理工货币学派”中央银行家们笃信，足够的货币总能逆转通缩。费希尔的名言“Never Say Never”高度概括了麻省理工学派应对危机时的指导思想：政策制定者必须有勇气实施他从未想过使用、之后也永远不会再次使用的政策。伯南克在就任美联储主席之前的2002年发表的一篇题为《确保通缩不在这里发生》的重要讲话，似乎提前成为其迎战2008年金融危机的宣言书：“我希望已经使你确信，美联储和其他经济决策部门面对通缩绝不是束手无策的，哪怕联邦基金利率已经为零。”伯南克对“一旦利率降到零，就意味着货币政策将失去选择空间”的观点予以驳斥，他坚信“现在我们已经在传统的政策道路上走到了尽头，是时候将我的想法付诸实践了。”德拉吉也从不在通缩风险面前低头，“如果我们确信当前实施的货币政策不足以实现政策目标，那我们将不惜一切代价尽快把通胀搞上去。”　　麻省理工货币学派对强力逆周期政策的笃信扎根于其学术研究脉络。费希尔学术成果影响力深远，是新凯恩斯主义经济学理论的奠基人之一。其在1977年发表的经典论文论证了在黏性价格环境下，即使存在理性预期，积极的货币政策也是必要而有效的。伯南克在大萧条的系统研究基础之上，首次在信息不对称框架下研究货币政策传导机制，并提出了“金融加速器”理论。该理论认为，如果在衰退期间央行不作为，那么融资成本会上升得更快，实体经济恶化更加剧烈。事实上，费希尔和伯南克在分别主政以色列央行和美联储时，以果断而大胆的刺激政策践行了其早先的学术理念。

　　2.“锚定（anchor）通胀预期”

　　麻省理工货币学派坚信，当传统货币政策空间受限时，量化宽松可以有效地激发有利的公众预期。伯南克称，宽松政策能重塑公众预期，并且其有效性也依赖于公众预期。伯南克认为，联储向公众提示负利率和盯住长期利率等非常规工具存在于其工具箱内，能够向公众显示其将通胀恢复到较高水平的潜在能力，即“锚定（anchor）公众的通胀预期”。德拉吉认为，欧央行关于负利率政策前瞻指引将通过消除人们对于长端利率只会上升而不会下降的误解，以达到使得利率期限结构更加平缓的政策效果。而欧央行定期公布关于非常规货币政策讨论和实施计划的会议纪要也有助于市场一致性预期的形成，“与公众的有效沟通是当前货币政策的核心内容，事实上它就是货币政策本身。”

　　3.“也许量化宽松从理论上并无法被证实有效，但在实践中确实奏效”

　　麻省理工货币学派认为，零利率下大额资产购买是有效降低实体融资利率的政策工具。费希尔认为，零利率并不是扩张性货币政策的终极，资产购买计划可以降低长端利率，提升私人部门的投资需求。德拉吉2015年在欧洲银行业会议上指出，资产购买计划是强有力而灵活的货币政策工具，能压低长端利率，并直接通过利率传导机制和银行资产组合渠道降低实体经济的融资成本，尤其是中小企业的融资成本。伯南克对量化宽松有着精妙的表述，“也许量化宽松在理论上无法被证实有效，但在实践中它确实奏效。”伯南克称，大量收购ABS的目的就是希望在投资者避之唯恐不及的时候，增加资产的市场需求，提高其市场价格，压低其收益率，从而降低申请抵押贷款个人必须支付的利率。而大规模收购国库券的最终目标就是迅速地、大规模地降低其他证券的收益率，即降低其他机构获取信贷的成本。

　　麻省理工货币学派认为，负利率是零利率下货币政策空间的有效延伸。费希尔认为，只要负利率成本仍然小于持有现金成本，低于零的利率就是可行的。伯南克认为，负利率对于经济活动和金融市场来说都没有明显的断点效果，此外对银行的超额准备金征收负利率也不会引发抵押贷款利率或公司信贷利率变为负数。德拉吉认为，在货币政策的银行传导渠道受损的情况下，包括负利率在内的量化宽松政策能通过降低利率的方式吸引更多的信贷需求，并且加大银行业竞争压力，促使银行开始将信用等级较低的客户纳入考虑范围，逐步放松信贷标准，最终实现信贷扩张的政策目标。

　　4.“积极的财政政策在利率较低的时候的政策效果是最大的”

　　麻省理工货币学派认为，在实行宽松的货币政策的同时，必须有相应的积极财政政策配套。费希尔指出，积极的财政政策在利率较低的时候的政策效果是最大的，并且即使财政政策从决策到实施有较长的滞后期，税收和转移支付等“自动稳定器”可以迅速起到稳定总需求的效果。伯南克为自己赢得“伯直升机”美誉的“直升机撒钱”政策，事实上是一种财政与货币政策的双向扩张，即扩张性的财政政策通过增加货币量实现，亦可称为货币化融资的财政计划。伯南克认为，“直升机撒钱”是一种有价值的货币政策工具，即使在常规货币政策工具失效以及政府债务高企的情况下也能起到效果。

三、对麻省理工货币学派理念的批判

　　麻省理工货币学派史无前例的扩张性政策主张及其货币实践也引来的不少非议。从近年来各国乏善可陈的复苏效果来看，以量化宽松和负利率为代表的超级宽松货币刺激政策的边际效果似乎正陷入递减区间，对其口诛笔伐之声也与日俱增。

　　1.扭曲经济结构，阻碍市场出清

　　批判者认为，极度宽松的货币政策扰乱经济社会正常运行的机制。“债王”比尔·格罗斯认为，如果短期和长期收益率接近于零,收益率曲线不适当地扁平化,那么经济社会可能无法正常运行，投资者将没有任何动力在长期内进行投资。负利率政策压缩了商业银行的利润空间，并扭曲其贷款风险判断。即使那些贷款是潜在的不良贷款，银行也只是一味地借出现金，不会充分考虑风险补偿问题。

　　量化宽松政策还可能导致整个金融系统中相互作用关系的紊乱。由于央行的强力干预，金融系统中的传统关系已被打破，市场过度地以货币政策“马首是瞻”，整个体系脆弱性显著加大。一旦央行扭紧“水龙头”，开启资产负债表正常化周期，资产价格可能出现难以预料的震动与恐慌。事实上，伯南克对于在线性化模型中如何调控GDP、CPI等实体经济变量虽有较多探索，但其理念并未涵盖金融市场自身调整及其对实体经济作用的非线性和非对称性研究。

　　2.带偏公众预期，难以刺激经济增长

　　批评者认为，负利率难以激发公众的通胀预期，相反地，负利率政策还“自带”负面属性。摩根士丹利策略师Andrew Sheets认为，人们只会在对未来有信心时才增加借贷和支出，“但是引入负利率后我们进入了未知领域，该政策实际上打击了信心。”瑞典SEB银行策略师Carl Hammer也持有类似的观点，“政策给消费者传递的信号出问题了，因为这是应对危机的手段。”此外，货币理论大师伍德福德也认为，承诺维持低利率政策的前瞻性指引政策恰恰表明央行预计到经济形势如此糟糕，因此将保持多年的低利率，这些绝不是一种能激发信心的预测。

　　美联储前主席格林斯潘表示，没有确凿证据表明美联储向金融体系注入的巨额流动性从根本上发挥了作用，注资“几乎没有增加贷款也没有刺激经济”。对于市场上的储蓄者来说，央行从他们手中收购债券，并不会使得他们感觉更加富裕而增加支出。对于借款者来说，央行的资产购买计划似乎也难以降低其借贷成本。此外，负利率政策效果还受到银行主动持有现金的掣肘。负利率能否促进金融机构将在央行的超额准备贷出去，这最终取决于金融机构对未来经济的信心和对风险的预判。当然，负利率也存在下限问题。据美联储研究人员测算，联储对银行的超额准备金支付负利率的理论下限是-0.35%。

　　3.助涨资产泡沫，引发潜在的恶性通胀风险

　　批判者认为，央行将基准利率降至极低后，显著抬高了资产价格。这让金融从业者在内的富人阶级受益，而主要持有储蓄存款以及退休基金、保险产品等固定收益金融产品的低收入人群受损。英国央行的一篇工作论文发现，宽松的货币政策虽然通过推高资产价格而增加家庭总体财富，但这种效益更加集中地体现在最富有的5%的家庭，而他们占有全社会40%的资产。国际清算银行的最新论文也证明，非常规的货币政策有更大、更持久的分配效应。

　　批判者还认为，一旦政府和央行之间出现无限制的资金流动，那么恶性通货膨胀的可能性将不再仅仅存在于纸面上。太平洋投资管理公司(PIMCO)的Andrew Bosomworth指出，18世纪末以来全球共有56次类似直升机撒钱的例子（包括1795年的法国、20世纪二十年代的魏玛德国以及2007年的津巴布韦），每一次都引发了严重的恶性通胀。

四、极度宽松的货币政策将如何继续？

　　我们认为，在非常规的危机时刻采取非常规的货币政策或是有效的，但如果将非常规的货币政策用于实现常规的经济目标则是值得怀疑的。在刚刚结束的美联储Jackson hole年会上，“为未来设计坚韧的货币政策新框架”的讨论主题暗示了当前各国央行所处的困境：对于推行的持续数年、规模空前的宽松货币政策而言，目前面临的现状却是持续低位徘徊的全球增长以及处在历史高位的资产价格。

　　全球“货币政策新框架”尚未成形，麻省理工货币学派依然主导国际主要央行的宽松实践。可以预见，全球流动性宽松的大环境短期难以迅速改变。从近期的观察来看，尽管伯南克和耶伦等对于央行资产负债表规模回归正常化的时间路径仍存在争论，但继续扩表似乎已经不在这些中央银行家们选择范围内。随着全球经济复苏乏力，反对货币极度宽松的声音与日俱增，进一步宽松货币的趋势有望得到遏制，而回归财政政策特别是加强结构性改革将成为全球宏观经济政策的核心要义。